文 |碧山

起源|博望财经

7月8日，，智谱解禁当天涨了13.35%。。第二天，，MiniMax解禁当天跌了17.98%。。

两天功夫，，两家中国大模型公司第一次真正面对"上市纪律"。。本钱市场的态度写在股价上：：一张脸笑嘻嘻，，一张脸哭唧唧。。

这不是偶合。。这是中国大模型行业从"融资叙事"转向"上市公司纪律"的汗青性分水岭。。从此再没有人单纯跟你聊模型参数多大了——他们只问你毛利率几多、、、什么时辰盈亏平衡、、、解禁股东跑不跑。。

智谱（蓝线）与MiniMax（红线）2026年1月至7月股价走势对比：：3月后分化显著（起源：：活汇报/富途行情 2026年7月10日）

统一周，，两张齐全分歧的脸

智谱的解禁日定在7月8日。。2568万股，，占总股本5.76%，，规模不大不小。。

当天盘面走得很稳，，收盘涨13.35%，，收报1825港元。。第二天再接再厉涨了11.34%，，摸到2032港元。。两天之内消化了全数解禁筹码，，多头一点没怂。。

关键在股东结构。。智谱这批解禁股东，，布景多为国资和产业本钱——北京市人为智能产业投资基金等。。解禁前这些机构就明确表态持续持有，，承诺锁定的股份占解禁总量的70%。。这等于提前给市场吃了放心丸：：我们不会砸盘。。

7月9日智谱还实现了314亿港元的大规模配售。。能在这个功夫点成功配售，，注明机构对公司持久逻辑是认的。。摩根大通随即重申增持评级，，指标价定在2000港元。。

MiniMax何处齐满是另一个剧本。。

7月9日，，MiniMax解禁1.46亿股，，占总股本46.44%。。流全盘一下子从5%暴增到50%，，卖压铺天盖地。。收盘跌17.98%，，收报297.4港元，，市值直接从千亿以上跌破千亿关口。。

但这还没完。。第二天又跌了9.68%，，7月13日再跌17.13%。。到7月16日，，收盘价256港元，，较解禁前一天的362.6港元累计缩水超过30%。。

股东结构差距太大了。。MiniMax的解禁名单里站着高瓴、、、红杉这些风投和私募机构。。这些基金的存续期是有限的，，投了几年好不容易比及相识禁，，不卖才怪。。46.44%的股本一股脑涌入市场，，谁来接盘？

统一周解禁，，一个涨一个跌。。理论看是命运曲直，，其实是两种估值逻辑的同场竞技——本钱市场用真金白银给两家公司贴了分歧的标签。。

智谱AI 7月8日解禁当天收盘1825港元，，涨13.35%（起源：：华尔街见闻/行情软件 2026年7月8日）

MiniMax 7月9日解禁当天收盘297.4港元，，跌17.98%，，总市值932.75亿港元（起源：：网易财经/行情软件 2026年7月9日）

信仰估值对决报表估值——本钱市场给大模型公司分了类

智谱在市场里买卖的是什么？信仰。。

1月8日上市那天，，刊行价116.2港元，，差点破发，，市值约莫555亿港元。。刊行价不便宜，，首日也谈不上什么惊艳阐发。。但市场慢慢咂摸出滋味来了——这家公司半年内实现了三次模型迭代，，利用法式接口价值上调了83%，，挪用量反倒增长了400%。。注册用户400万，，覆盖218个国度。。年度时时性收入17亿元，，从前12个月翻了60倍。。

这些数字翻译成口语就是：：大客户愿意付费，，并且越涨越用。。这是技术护城河的信号。。

到6月22日，，智谱股价飙到2980港元，，市值突破1.07万亿港元。。一家去年营收只有7.24亿元、、、净吃亏47.18亿元、、、研发投入31.8亿元的公司，，凭什么值一万亿？

凭的就是信仰。。信仰它将来能成为中国大模型的基础设施，，信仰它走在通向通用人为智能的路上，，信仰它能持续拿到融资、、、持续烧钱迭代。。只有这个信仰不破，，市值就能在天上飘着。。

MiniMax呢？市场从一路头就在用报表逻辑审视它。。

2025年营收7903.8万美元，，同比增长158.9%。？醋磐γ投园？但吃亏18.72亿美元，，同比扩大了302.3%。。经调整后的净吃亏也有2.51亿美元。。累计吃亏26.79亿美元，，折合约184亿元人民币。。

更刺眼的是毛利率。。消费者端毛利率只有4.7%，，企业端69.4%。。这意味着什么？每从消费者手里赚1美元，，要亏3.17美元。。烧钱的姿势太难看了。。

1月9日上市，，刊行价165港元，，首日暴涨109%，，市值约1067亿港元。。那时辰市场还在"炒新"——大模型公司嘛，，稀缺标的，，先炒了再说。。3月18日股价摸到1330港元，，市值冲到4100亿港元，，一度超过百度。。吹泡泡的阶段，，谁在乎财政报表？

但7月9日解禁一来，，泡泡破了。。流全盘扩到50%，，做空机制也起头阐扬作用。。以前会商MiniMax聊的是模型技术，，此刻聊的是股权结构、、、解禁压力、、、毛利率。。这是上市公司纪律——每一张报表、、、每一个数字，，城市被放大到极限。。

MiniMax成了中国大模型行业第一个被齐全审判的公司。。产品、、、用户、、、营收、、、解禁、、、做空，，全方位无死角地接受本钱市场的审视。。而智谱的审判日还没真正到来——2027年1月8日，，逾4.02亿股解禁，，占总股本90%。。那才是真正的洪水。。

MiniMax日K线走势：：从3月高点1330港元跌至7月9日289.6港元，，跌幅超78%（起源：：网易财经/行情软件 2026年7月9日）

MiniMax的4100亿泡沫是怎么破的

从3月高点1330港元到7月16日的256港元，，MiniMax股价回撤了超过80%。。市值从4100亿港元缩到约720-770亿港元，，蒸发了三千多亿。。

三千多亿是什么概念？相当于跌没了两个半百度。。一家已经被捧为"中国版明星大模型公司"的企业，，半年不到就被打回真相。。

泡沫是怎么破的？一张一张利空叠加起来，，压垮了信心。。

第一刀是毛利率。。消费者端4.7%的毛利率，，注明MiniMax在外洋的用户增长齐满是补助堆出来的。；；ㄇ蛴没А、、买日活、、、买时长，，账面数据美丽，，现实上每一单都在失血。。年度时时性收入1.5亿美元（2026年2月数据），，看着涨得快，，但钱烧得更快。。

第二刀是迪士尼索赔7500万美元。。版权问题落到了头上，，金额不小。。更让市场不安的是，，这意味着MiniMax的内容安全机制存在系统性缝隙——不是赔几多钱的问题，，是还能不能安心做生意的问题。。

第三刀是外洋产品在日本和美国下架，，当月营收环比下滑41%。。MiniMax超过73%的营收来自外洋，，外洋市场是它的命脉。。下架事务等于直接砍在了大动脉上。。

第四刀是第三代模型涨价引发开发者退款潮。。模型编程能力排全球第八，，技术不算差，，但涨价之后开发者不买单了。。这注明MiniMax在开发者生态里不足足够的粘性——你不便宜，，我就走。。

第五刀步崆最狠的：：1.46亿股同时解禁。。高瓴、、、红杉这些风投和私募机构，，存续期到了，，必须卖。。46.44%的股本砸进市场，，谁来接？7月10日MiniMax实现了160亿港元融资，，说是7倍超额认购，，但股价照跌不误。。市场已经不信了。。

闫好汉在解禁前后发了内部信，，零薪酬、、、拿出5%股份（约40亿港元）跟公司绑定。。翻译成口语就是：：老板把全数身家押上了，，你们别跑。。但股价照跌。。内部信跟唐杰的《巨浪已来》形成了鲜明对比——一个谈的是小我就义，，一个谈的是技术路线。。

摩根大通在7月8日给了300港元的指标价，，高盛在7月3日还给过860港元的指标价。。两个一线投行，，估值差了将近三倍。。MiniMax之前跟中信证券签了领导和谈，，5月29日启动回A股。。但看看这市值缩水的速度，，回A股真的有效吗？A股不是救生艇，，是另一场考试。。

MiniMax 7月10日布告实现160亿港元融资，，配售3560万股+65亿港元可转债（起源：：港交所布告/腾讯新闻 2026年7月10日）

智谱的万亿市值能撑多久？

别急着替智谱欣喜。。它的问题一样不少。。

7月11日股价已经从2032港元掉到了1640港元，，市值从1.07万亿缩到7312亿港元。；；氐鞣瘸30%。。这注明解禁带来的短期兴奋消退之后，，市场在重新评估。。

评估什么？根基面。。

2025年营收7.24亿元，，同比增长132%。。听着不错，，但净吃亏47.18亿元。。研发投入31.8亿元，，营收连研发成本的零头都覆盖不了。。7.24亿营收怎么撑7312亿市值？市销率超过1000倍。。放到全球任何一个市场，，这个估值都是信仰级此外。。

唐杰7月11日发了一封内部信，，标题叫《巨浪已来》。。四个字的焦虑感扑面而来。。信里提到"摸高打算"——不追求短期变现，，直指通用人为智能。。

翻译成人话：：我们此刻不急着赢利，，先冲技术巅峰。。这是尺度的"以功夫换空间"叙事。。问题是，，功夫你能换到几多？

智谱能扛住这次解禁，，靠的是两个成分。。第一是解禁规模小，，只有5.76%，，远小于MiniMax的46.44%。。第二是股东结构硬，，国资和产业本钱占主导，，短期没有退出压力。。北京市人为智能产业投资基金等表态持续持有，，承诺锁定70%的解禁股——这等于给市场吃了一颗放心丸。。

但真正的考验在2027年1月8日。。那一天，，逾4.02亿股解禁，，占总股本的90%。。到时辰智谱的根基面能不能撑住估值？47.18亿的吃亏能不能收窄？年度时时性收入17亿能不能持续增长60倍？利用法式接口价值上调之后，，挪用量还能不能持续增长400%？

若是这些数字答不上来，，2027年1月就是智谱的MiniMax时刻。。

摩根大通给了2000港元的指标价，，比其时1640港元的市价还有空间。。但投行指标价这器材，，你懂的——涨的时辰往上调，，跌的时辰往下调。。别太当真。。

智谱AI首创人唐杰7月11日颁布内部信《巨浪已来》，，颁发"摸高打算"不追求短期变现（起源：：PANews/智谱AI 2026年7月11日）

A股加港股——两条分歧的退路

两家公司的作为出奇一致：：港股上市不到半年，，就急着回A股。。

MiniMax 5月29日跟中信证券签了领导和谈，，启动A股上市。。智谱步子更快，，领导状态已经显示"领导工作实现"，，拟募资150亿元登陆A股。。

为什么急着回A股？两个原因。。

第一，，港股对吃亏科技公司的估值并不敦睦。？纯碝iniMax的遭逢就知晓了——最高4100亿，，半年跌到700多亿。。港股市场机构投资者为主，，看不懂你的技术故事就直接做空。。A股散户多，，对"大模型""人为智能"这类概念更买账，，估值可能更高。。

第二，，上交所6月订正了规定，，大模型企业合用科创板第五套尺度。。这套尺度允许未盈利企业上市，，营收门槛也低。。说白了，，就是给吃亏的人为智能公司开了绿灯。。

但A股不是救命稻草。？拼窗宓谖逄妆暾娜方档土松鲜忻偶，，但上市之后的规定是一样的——你得交报表、、、接受问询、、、面对投资者。。A股或许估值能高一点，，但若是MiniMax的消费者端毛利率还是4.7%、、、若是外洋产品持续下架、、、若是迪士尼索赔7500万美元赖不掉——A股投资者一样会用脚投票。。

智谱的情况略好一些。。年度时时性收入17亿、、、利用法式接口挪用量增长400%、、、注册用户400万——这些数字注明它的贸易模式已经有了雏形。。但150亿募资规模不小，，A股投资者愿不愿意买单，，还得看那时辰的市场感情。。

A股加港股两条路，，性质上是两个分歧的融资渠道。。但融资不是主张，，是伎俩。。融来的钱花完了怎么办？这才是终极问题。。

7月8日-9日这两天，，中国大模型行业实现了第一次真正的"上市公司纪律训练"。。

本钱市场给出的答案是凶残的：：买卖信仰的公司能够涨13%，，买卖报表的公司能够跌18%。。统一种技术海潮，，两种分歧的估值命运。。

智谱临时赢了这一局，，但它手里攥着一颗按时炸弹——2027年1月，，90%股本解禁。。MiniMax输得很惨，，但它至少替整个行业探了路：：大模型公司上市之后，，每一个数字城市被放在显微镜下。。

从此再没有人只问你模型多大，，只会问你什么时辰赢利。。

这场审判，，才刚刚起头。。

新华社快讯：：庆祝中国共产党成立105周年大会在雄壮的《国际歌》声中实现。。