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光刻机之王挥动了同党
，全球AI基建酝酿风暴

文 | 锦缎

2026年4月15日
，光刻机之王阿斯麦（ASML）颁布一季报。
。

营收87.67亿欧元
，同比增长13.2%
，略超市场预期的87亿欧元
，落在公司指引区间上沿。
。毛利46.45亿欧元
，毛利率53%
，触及指引上限。
。净利润27.57亿欧元
，净利率31.4%
，创近两年新高。
。

财报一图流如图所示（单元亿欧元
，下文所罕见据起源均来自ASML财报）

理论看
，这是一份稳重的“达标”答卷。
。

但暗藏在结构性分化和前瞻指引中的信号
，远比财政数字更具解读价值。
。

本文将以最新季报为切入点
，在市场主流共识之上
，提出若干前瞻性判断。
。

非平衡式增长：整年上调与Q2乏力

阿斯麦26年Q1营收87.67亿欧元
，同比增长13.2%。
。

本季度的增长
，重要来自于存储原厂尤其是韩国客户（SK海力士、三星）的EUV需要扩增和服务收入的增长。
。

公司将2026整年营收指引上调至360-400亿欧元
，此前为340-390亿欧元。
。

对应同比增长10%-22%
，中位数隐含增速约16%
，较此前预期提升4个百分点。
。

毛利率指引维持51%-53%不变。
。

驱动上调的主题逻辑仍是AI基建投资海潮：下游逻辑与存储晶圆厂同步扩张本钱开支
，HBM带头的存储扩产成为增量主力。
。

然而
，第二季度指引显著偏弱。
。

公司预计Q2营收84-90亿欧元
，低于市场预期的91亿欧元。
。

毛利率51%-52%
，不及预期的52.5%
，且较Q1的53%回落。
。

财报后股价盘初一度跌逾5%
，市场对短期节拍错位阐发出显著焦虑。
。

这一张力并不矛盾。
。

按Q2指引中值87亿欧元
，结合上半年约占整年40%的季节性法规反推
，隐含整年营收可达435亿欧元
，远超指引上限。
。

公司明确将增长重心放鄙人半年。
。

这意味着
，短期数据需放在整年进度框架下理解
，主题观察变量是下半年收入确认节拍
，而非Q2的战术性颠簸。
。

此外
，本季度公司初次未披露新增订单金额。
。

作为前瞻性最强的高频指标
，订单数据缺失引发市场哀愁。
。

若治理层持续淡化甚至不再披露
，市场需重新寻找前瞻锚点
，短期感情扰动恐难预防。
。

收入结构迁徙
，韩国的存储叙事与中国简直定性退坡

本季度光刻系统收入结构产生显著位移。
。

EUV收入占比从上季度的48%跳升至66%
，达汗青高位。
。

浸没式DUV（ArFi）则由40%骤降至23%。
。

EUV单季收入约41亿欧元
，增长动能源自先进逻辑和DRAM/HBM需要共振。
。

ArFi收入约14亿欧元
，重要受中国客户采购量缩减牵累。
。

从出货量看
，EUV季度出货16台
，环比增长2台
，由韩国存储客户主导。
。ArFi出货17台
，环比锐减20台。
。

地域收入结构随之剧变。
。

韩国占比从22%跃升至45%
，提升第一大客户。
。

中国则从36%降至19%。
。

中国份额下滑并非不测。
。

阿斯麦早在2025年便预警
，2026年中国占比将回归至20%左右
，Q1走势验证了自身预判。
。

背后逻辑有二。
。

其一
，前期萦绕出口管束预期的大规模前置囤货效应正在消退。
。

业内分析以为
，存量设备已可支持中国先进产能扩张至2027年。
。

其二
，美国两党推动的《MATCH法案》草案
，进一步收紧对华出口。
。

法案不仅覆盖浸没式DUV
，更可能堵截设备守护服务。
。

若落地
，将组成内容冲击。
。

不外
，ArFi需要并未趋向性萎缩。
。

治理层暗示
，AI本钱开支上行周期正拉动先进逻辑需要
，年内浸没式DUV销量有望持平去年。
。

收入的双重杠杆
，从“卖设备”转向“收租”

期内
，阿斯麦用度端一连优化。
。

销售及治理用度3.02亿欧元
，环比降落19.4%
，用度率缩至3.4%。
。

研发用度11.85亿欧元
，环比降落6.11%
，用度率13.5%。
。

经营用度率整体收敛
，直接放大了利润弹性。
。

净利率站上31.4%
，为近两年最高。
。

毛利率触及指引上限的53%
，主因不是设备量价齐升
，而是高毛利的服务收入拉动。
。

Q1服务收入25亿欧元
，同比增长24%
，营收占比从22%升至28.4%。
。

光刻系统收入63亿欧元
，同比仅增9%。
。

两者增速差显著。
。这一结构性变动值得正视。
。

阿斯麦正从“卖设备”转向“收租”。
。

全球超过1000台已装机光刻机组成重大存量底座
，持续产生守护、升级与零部件更换等时时性收入。
。

这种转型
，在设备销售的强周期之外
，嵌入了一条更不变的现金流曲线。
。

当存储扩产节拍因周期颠簸而调整时
，服务收入可提供天然对冲。
。

从设备均价看
，EUV本季度约3.62亿欧元
，环比上涨8.54%。
。

ArFi均价约1.19亿欧元
，环比上涨12.9%。
。

EUV凭借全球垄断职位与AI基建驱动
，持续处于价值高位。
。

DUV-ArFi也因结构性需要回暖
，录得单价上行。
。

在共识之上
，深度审视四重风险变量

中短期来看
，阿斯麦的增长蹊径较为清澈。
。

AI本钱开支上行周期远未见顶。
。

存储端HBM扩产刚需、先进逻辑对EUV的持续依赖、High-NA EUV的潜在增量
，共同组成业绩支持。
。

主流叙事将阿斯麦视为AI基建周期中确定性最强的标的。
。

但以下几个维度显示
，确定性的天堑比理论所见更为清澈。
。

风险与机缘
，均埋藏在共识未能齐全覆盖之处。
。

判断一：客户路线割裂
，High-NA不再是共同选项

市场普遍将High-NA EUV视为阿斯麦2027年后的增长引擎。
。

但客户路线图已产生内容性割裂。
。

台积电明确延后High-NA选取
，A13制程指标2029年量产
，选择以多重曝光压榨现有EUV。
。

英特尔、三星、SK海力士则积极导入
，节拍错位显著。
。

这意味着
，High-NA的市场轨迹并非尺度EUV式的单边遍及
，而更像一种高单价、低渗入率的利基曲线。
。

台积电是全球最大、最优质的EUV客户
，其守旧选择隐含的成本与风险衡量
，必须被纳入对High-NA收入曲线的审慎评估。
。

判断二：EUV的再定位
，从逻辑专属到存储标配所隐含的强周期颠簸

Q1数据显示
，存储端新订单占比初次超过逻辑端
，达51%。
。

SK海力士单笔80亿美元EUV订单
，近乎锁定了将来两年的可观产能。
。

EUV的最大增量需要
，正从先进逻辑芯片转向HBM这一AI基建从属品。
。

这肯定位转换
，对估值框架的冲击在于：存储芯片的周期烈度远高于逻辑芯片。
。

市场尚未为存储EUV需要的潜在颠簸
，提供任何内容性风险折价。
。

一旦HBM需要增速放缓或产能集中开释
，EUV采购将面对周期回调与前期超额订单消化的双重压力。
。

判断三：从卖设备到收租
，贸易模式迁徙的尚未定价

“卖设备”向“收租”的转型
，其战术意思在当前AI本钱开支狂热中被低估。
。

服务收入的时时性特点
，为业绩提供了穿越周期的锚点。
。

若该收入占比持续提升至30%以上
，阿斯麦的估值框架需系统性重估。
。

这不仅是PE倍数调整
，而是从周期品估值中枢
，向平台型基础设施估值中枢的结构性抬升。
。

目前市场尚未对此充分定价。
。

判断四：推理时期的EUV强度边际递减

黄仁勋在2026年GTC大会明确宣告
，推理拐点已经到来。
。

AI重心从训练向推理迁徙。
。

训练芯片追求极致推算密度
，绑定最先进制程与更多EUV光刻层数。
。

推理芯片则更重成本效益与场景优化
，大量工作可在成熟制程实现。
。

算力结构向推理倾斜
，将导致单元算力增长所对应的EUV光刻强度边际递减。
。

市场将AI增长与EUV增长线性等同
，两者之间乘数关系的方向性变动
，在定价中近乎缺席。
。

阿斯麦当前仍处在AI基建投资海潮构筑的增长通道中。
。

EUV垄断职位与贸易模式演进
，组成主题护城河。
。

但这份牢固简直定性
，已在估值中被充分甚至过度计入。
。

市场对美满执行的预期已如此之高
，即便根基面仅现轻微偏离
，定价修改风险也不容回避。
。

真正的超额收益
，不来自追随共识
，而来自对共识天堑的前瞻审视。
。

当阿斯麦轻轻挥动了同党
，全球AI基建已起头酝酿风暴。
。（作者：星禾 )