出品 | 妙投APP

作者 | 张贝贝

编纂 | 丁萍

头图 | 视觉中国

1829年加利福尼亚的淘金热中，，真正实现财富堆集的并非无数淘金者，，而是那些提供铲子、、、牛仔裤和住宿的“卖水人”。

这已经典贸易隐喻，，正在AI制药行业重现其概括。

先是OpenAI被曝出正在开发专门针对药物研发的GPT-Rosalind模型，，标志取通用大模型巨头起头纵深切入生物医药这一高壁垒、、、高价值场景。

再是旧日的“AI制药第一股”英矽智能，，除自研管线外，，接连颁发与药企、、、CXO、、、甚至其他AI模型公司达成合作，，输出其平台能力。

一个是技术上游的醒觉，，一个是平台化输出的转身。两个信号叠加在一路，，开释出清澈的产业拐点：AI制药的价值链，，正在从“赌单个药物上市”的无意性博弈，，转向“卖可复用的基础设施服务”简直定性生意。

本文将拆解这两个信号背后的逻辑，，分析为什么此刻才是真正的转折点，，并推演谁能在这一轮“卖水人”较量中最终胜出。

估值锚从“药”转向“平台”

这场转向并非无意，，而是AI制药行业在本钱、、、周期与产业法规多重作用下的必然选择。

首先，，单纯自研管线布局，，风险较大。

传统新药研发的“双十定律”（十亿美元、、、十年功夫）并没有由于AI出现而被底子改写：高投入、、、长周期、、、低成功率，，依然是这个行业的底色。即便有AI加持能提效降本，，但并不能代替后续漫长而昂贵的临床验证。

这也是为什么部门AI制药公司在临床失利后，，市场迅速降温。如Verge Genomics因在肌萎缩侧索硬化症患者1b期的疗效方面未达到尺度，，终止其候选AI药物VRG50635的开发，，也再次提醒市：AI能够加快药物发现，，但不能扑灭药物研发失败。

这意味着，，单纯押注自研管线的模式，，性质上仍是高风险资产逻辑。在本钱丰裕的泡沫期”讲故事“或许可行，，但在追求确定性与现金流确当下，，这样的贸易模式所面对的财政与审批风险职守依然很大

其次，，平台经济的规模效应驱动下，，有望急剧盈利。

相比押注单个药物，，AI平台的最大优势在于可复用。

AI驱动的发现平台、、、算法模型、、、数据集，，拥有天然的“可复用性”。一旦底层基础设施建成，，能同时支持多个内部或外部项目。

这种个性催生了壮大的规模经济。正如中邮证券研报所指出的，，AI设计药物在I期临床已展示出80%-90%的成功率，，远高于传统步骤的40%-65%。这证了然AI平台的主题能力已具备规；涑龅幕。

将这种经过验证的“成功概率”打包成服务，，向整个行业输出，，是“卖水人”模式成立的前提。

更深层地看，，传统药企的“效能饥渴” 组成了重大的市场需要。从前几年，，药企对AI更多是“关注”，，此刻起头造成“付费采办授权AI平台”。背后原因很现实：专利绝壁、、、研发还报率下滑、、、内部数字化推动缓慢，，都在逼着药企寻找更高效的研发工具。

但大药企自己组建顶级AI团队并不容易。数据、、、人才、、、组织协同和尝试闭环，，缺一不成。相比之下，，能直接嵌入研发流程、、、按项目交付了局的平台服务商，，反而更容易拿到预算。

综上，，AI制药的价值正在从“押中一个爆款药物”，，转向“援手整个行业提高研发确定性”。

这个逻辑，，让人想起从前几年CXO行业在创新药热潮中的崛起轨迹。CXO企业通过承接药企的研发外包需要，，不参加最刺激的淘金博弈，，而是通过提供必须的工具与服务，，赚取持续、、、不变、、、可扩大的收益。

如今，，AI制药平台服务商正在表演类似的角色。

因而，，若“AI制药平台即新CXO”的类比成立，，其投资逻辑便不应再对标高风险的Biotech（赌单个管线），，而应参照可规模扩张的“卖水人”龙头。投资的主题也随之转变为：寻找最有可能将技术优势转化为不变、、、可扩大的贸易模式，，并成立起宽护城河的平台。

谁能在“卖水人”较量中胜出？？？

当AI制药步入“卖水人”时期，，将来的赢家可能具备以下特点：

（1）是否占有经过验证、、、可复用的主题技术平台？？？

（2）贸易模式是否以服务收入为主，，而非高风险自研管线驱动？？？

（3）是否已成功绑定大型药企或CXO巨头，，形成了不变的客户生态？？？

基于上述特点，，我们对当前市场上的参加者进行对照分析，，那些可能将技术优势转化为持续服务收入、、、构建行业基础设施的公司，，更有可能穿越周期，，成为新时期的“卖水”赢家。

目前已在港股上市的英矽智能、、、晶泰控股均切合上述尺度，，但蹊径分化显著，，估值逻辑也分歧。

（1）英矽智能：“卖水”平台收入托底，，管线保留弹性。

英矽智能采取“平台服务+自研管线”的双轮驱动模式。

近几年，，英矽智能不休实现新的授权合作，，在未有贸易化产品销售的情况下，，该业务是营收增长的重要支持。2022-2025年，，公司别离实现营收3014.7万美元、、、5118万美元、、、8583.4万美元和5623.9万美元，，固然颠簸性较大，，但每年几千万美元的收入是有的。

从此维度看，，2026年前四个月其已密集官宣9项新合作，，涵盖礼来、、、施维雅、、、齐鲁制药、、、康哲药业等跨国及本土大药企，，并拓展至泰格医药（CXO）和Liquid AI（模型公司），，覆盖肿瘤、、、自免、、、CNS、、、代谢等多个疾病领域。

且2026年3月英矽与礼来的合作是重磅级的，，首付款1.15亿美元、、、总潜在价值达27.5亿美元，，从此维度看，，今年的业绩增长支持还是比力强的。

即，，公司通过密集中作获得持续的技术授权收入，，组成了业绩的“安全垫”。

在此基础上，，其Pharma.AI平台已开发出28个候选药管线，，推动最快的管线为用于特发性肺纤维化的ISM001-055，，目前已到临床II期，，将来2-3年有望获批上市，，保留了巨大的期权价值。一旦成功，，将带来价值的非线性重估。

所以这种模式既有平台服务收入简直定性，，又保留了管线成功的巨大弹性。

这决定了英矽的估值不会是单一逻辑：短期看平台能力是否持续拿单，，估值驱动将重要来自BD合作数量或金额的超预期；中持久仍要看主题管线能否跑出临床价值和贸易化价值兑现。

（表格起源：妙投制作）

只不外，，同样是港股AI制药平台，，晶泰与英矽走的是两条分歧的变现蹊径。

晶泰控股：更像AI时期的药研CXO

晶泰是比力纯正的“卖水人”，，它的主题不是持有几多自研资产，，而是通过“AI模型预测-机械人执行湿尝试-数据反哺AI模型训练-多智能体调度”业务模式，，为客户新药靶点筛选、、、化合物合成等进行研发交付。

这种模式类似CXO，，业绩确定性强，，颠簸性小。

目前已与17家全球前20大药企成立合作关系，，并与美国生物医药传奇Gregory Verdine所创办的DoveTree签定累计潜在合作金额60亿美元的多靶点药物开发和谈，，从此维度看，，其订单承接和业绩增长是有支持的。

更重要的是，，晶泰在2025年实现盈利，，这验证了其贸易模式的可跑通性。

这直接影响估值步骤。

在未盈利阶段，，市场是按合作事务、、、订单预期去买卖；一旦盈利被验证，，投资者就会起头关注增长质量、、、利润持续性（合用P/E、、、PEG估值）。从此维度看，，晶泰目前260倍左右的滚动市盈率不算低：笮芊癯中С止乐，，关键不再是“有没有合作”，，而是“盈利能否持续扩张”。

除此之外，，还有在某个细分环节成立绝对技术优势的上市企业也值得关注。如在分子仿照技术上有优势的深势科技，，以及在蛋白质大模型上有优势的百图生科等，，上述这两家目前虽未上市，，但都已正式启动IPO过程，，指标都是香港买卖所，，后续可关注。

写在最后

OpenAI的垂直到来与英矽智能的战术转身，，共同宣告AI制药的“卖水人”时期已经来临。对投资而言，，这意味着从“赌管线”到“投平台”的范式迁徙。

那些可能将AI平台与药企的研发流程深度耦合、、、甚至成为“研发操作系统”的公司，，将获得宽大的护城河。正如CXO领域诞生了药明康德这样的巨头，，AI制药“卖水人”领域同样可能出现平台型巨头公司，，值得关注。

然而，，前路并非坦途，，两大风险仍需把稳，，届时可能会有颠簸。

（1）客户自建风险：大型药企（如辉瑞、、、罗氏）正在内部组建AI团队，，一旦自研成功，，可能削减外包需要。卖水人必要维持“比药企自己做更快、、、更便宜、、、更准”的代差优势。

（2）临床验证瓶颈：AI设计的分子最终仍要通过临床检验。若将来几年AI辅助药物在III期临床接连失败，，可能引刊行业信赖；，，药企的采购预算会收缩。

免责申明：本文内容仅供参照，，文内信息或所表白的定见不组成任何投资建议，，请读者审慎作出投资决策。

本文来自虎嗅，，原文链接：https://www.huxiu.com/article/4853575.html?f=wyxwapp