本文系基于公开资料撰写，，仅作为信息互换之用，，不组成任何投资建议

从前三年，，AI赛场人声鼎沸。。字节跳动重金抢人，，阿里云开源模型接连刷榜，，草创公司估值以月为单元翻倍。。

置身这场狂欢，，腾讯显得异常安静。。它没有颁布对标GPT-4的基座模型，，没有高调颁发千亿参数的开源打算，，在社交媒体上引发的会商，，甚至不如一些成立不到两年的独角兽。。

市场看到的那个腾讯，，在AI较量里似乎慢了半拍。。但还有另一个腾讯，，藏在它的资产负债内外。。

打开2025年报，，投资组合账面价值9572.19亿元，，在总资产中占比47%。。其中持有上市公司权利公允价值6727亿元，，非上市公司权利公允价值3631亿元，，计算10358亿元，，较账面值逾越785.81亿元。。

图：：腾讯投资组合账面价值在总资产占比45%以上

这张万亿清单，，是理解这家公司最隐秘也最关键的那个维度。。

投资在腾讯疆域里，，险些等同于“半条命”。。2011年马化腾说完“我们不自己做所有事件，，把半条命交给合作同伴”之后，，投资就成了理解这家公司最隐秘也最关键的维度。。它不像游戏业务那样有爆款可数，，不像微信那样以日活论英雄，，但它承担着战术防御、业务赋能和生态卡位三重角色。。

利润表上的腾讯，，每个季度都有具体的分析师纪要。。资产负债内外的腾讯，，才是那个手里攥着最多底牌、却至少被齐全审视的存在。。

2025年，，投资组合产生收益297.38亿元，，占利润总额10.73%。。2021年和2022年这个数字曾别离飙至1203亿元和998亿元，，重要来自措置美团和京东的一次性兑现。。

图：：投资收益对腾讯利润影响越来越大

数字自身足够抓眼，，但它真正值得追问的是这张万亿疆域的结构变迁。。水面之下，，看不见的腾讯，，正在实现一场从互联网到AI时期的底层资产重置。。

旧绩与序章

腾讯的股权投资，，大体走过了三个段落。。

第一个段落是2011年至2018年。！！傲髁考颖厩彼智，，重点落子互联网有关赛道。。电商、出行、娱乐、金融科技，，无一遗漏。。京东、美团、拼多多、滴滴、B站，，一众头部企业的股东名单里都有腾讯的身影。。

这是移动互联网盈利最充分的年代。。投资不仅带来财政回报，，也放大了微信支赋予财付通的生态辐射力。。

第二个段落是2019年至2023年。。反垄断监管趋严，，移动互联网盈利触顶。。腾讯起头收缩非主题布局，，减持京东、美团，，兑现浮盈，，投资活跃度显著降落。。

2019年报对此有一段默默的表述：：“优化投资组合，，聚焦高协同、高潜力领域，，削减非主题布局；；；从广撒网转向精耕细作，，提升投资质量与回报。！！

第三个段落从2024年至今。。方向进一步清澈。。2024年报明确提出：：“投资全面向AI与硬科技倾斜，，聚焦大模型、算力、AI利用、芯片、先进制作、创新药；；；持久主义投入，，接受短期回报周期，，构建下一代技术生态壁垒。！！

三个阶段，，一条线索：：从消费互联网的流量逻辑，，转向技术基础设施的硬核逻辑。。

在互联网时期，，腾讯交出的成就单足够厚重。。

2014年，，腾讯以现金加电商资产的方式入股京东，，IPO前持股15%，，初始投入成本约209亿元。。微信及手机QQ向京东盛开一级购物入口，，流量搀扶反哺微信支付。。2022年，，腾讯以京东股票派发股息，，持股比例从17%降至2.3%，，分配日对应公允价值1123亿元。。8年，，投资回报率437%，，年化收益率约23%。。

美团的故事同样经典。。从2014年投资公共点评，，到主导美团与公共点评归并，，再到多轮领投，，腾讯计算投入44.74亿美元，，持股约17%。。2022年11月，，派发9.58亿股美团股票作为股息，，减持后仍持股1.56%。。派息日对应股权市值加上渣滓持仓，，累计回报约1528.80亿元，，初始成本348.97亿元，，综合回报率338%，，8年年化收益率20%。。

百团大战时，，腾讯不只投了美团。。贵宾网、F团、QQ团购，，除QQ团购为内部孵化外，，贵宾网和F团各投入数千万美元，，最终价值归零。。

但这不影响大局。。重仓的性质是拥抱赢家，，腾讯在这一点上做得足够坚定。。

还有一个容易被忽视的案例。。富途控股，，首创人李华是腾讯第18号首创员工，，曾任QQ早期主题研发、腾讯视频首创人。。2012年成立富途，，以互联网思想做香港持牌券商。。腾讯从2014年A轮起头参加，，一路跟到C轮、IPO认购，，计算投入1.27亿美元。。

到2025岁暮，，腾讯仍持有富途20.22%股权，，按收盘价推算市值372.38亿美元。。11年，，累计回报373.11亿美元，，回报率293.8倍。。

这些故事的共同特点是，，它们都产生在移动互联网盈利期。。腾讯抓住了那个窗口，，用本钱和流量撬动了中国互联网的残山剩水。。

新周期的牌桌

旧盈利不会始终持续。。

微信和QQ的用户增长伴随国内人丁周期，，已经触际遇天花板。。营销服务、金融科技及企业服务，，将来增长更多来自挖潜，，而非新增。。游戏出海是一条路，，但投资疆域才是真正的战术纵深。。

从2025年及2026年以来的上市公司清单中，，能够大体描摹出新周期的概括。。

AI与芯片赛道，，布局最重。。

Minimax，，2023年参加A轮，，初始投资成本约3.15亿元。。2026年4月上市，，截至4月20日持仓市值65.47亿元，，回报19.78倍。。

智谱，，2023年参加B4轮，，投资成本2亿元。。2026年1月上市，，持仓市值75.2亿元，，回报36.6倍。。

摩尔线程，，2021年参加A轮，，投资成本1亿元。。2025年12月上市，，按2026年4月22日收盘价计，，持仓市值约18.19亿元，，5年约17倍。。

更值得细看的是燧原科技。。腾讯自2018年Pre-A轮起陆续6轮领投，，累计投资25亿元，，持股20.26%，，位居第一大股东。。腾讯做的不仅是注资，，还盛开云服务场景，，推动燧原芯片与腾讯会议、OCR等业务深度耦合，，实现“研发参与景”的同步验证。。

目前燧原科技科创板IPO已受理，，拟募资60亿元，，投后估值约350至400亿元。。

这是典型的重仓加场景协同的打法。。

医疗健康与创新药也有落子，，但成就单冷热不一。。

晶泰控股，，首创团队是三位MIT量子物理博士后，，以量子物理第一性道理加AI做药物晶型预测与分子设计。。腾讯自2015年起从A轮跟到IPO，，计算投入约4.4亿元。。2024年上市后陆续减持，，综合汗青兑现利润约22亿至26亿元，，持有9年，，约5至6倍回报。。

卓正医疗则是少有的浮亏案例。。首创团队蕴含腾讯去人员工施翼，，腾讯自2019年起参加D轮融资、2021年E轮领投，，投资成本计算6397万美元。。2026年2月港股上市，，腾讯为第一大机构股东，，按4月21日收盘价计，，持仓市值约3.73亿元人民币，，浮亏约20%。。

这提醒了一个根基事实：：再精准的押注，，也有失手的时辰。。

总体来看，，腾讯在新质出产力领域的投资成功率相当高。。它不追求短期退出，，持有多年，，是典型的耐心本钱。？？？ㄎ蝗赖耐，，精选标的，，无数案例在财政回报之外，，还与腾讯自身业务存在战术咬合。。

四时再循环

腾讯的投资组合，，极端分散，，没有一笔超过总盘子的5%。。

上市公司权利里，，FVOCI资产约3654亿元。。Sea占480.5亿元，，快手397.2亿元，，拼多多296.8亿元，，小红书198.5亿元，，哔哩哔哩189.3亿元，，富途控股158.6亿元，，蔚来与小鹏计算219.4亿元，，京东渣滓仓位119.7亿元。。

图：：腾讯持有的FVOCI中部门上市公司

这些数字的背后，，是从前十年互联网盈利的沉淀。。

非上市公司权利3631亿元，，重要散布在企业服务、硬科技、医疗健康几个方向。。企业服务领域，，从2011年试水金山软件，，到2017年“930架构刷新”后转向ToB，，投资协同办公、CRM领域，，再到2020年全面重仓，，2022年后战术收缩。。节拍清澈，，随产业周期升沉。。

图：：腾讯的非上市公司权利投资行业散布

新能源及智能汽车的投资顶峰在2019至2021年，，当前处于收缩退出阶段，，投资标的蕴含蔚来、特斯拉、小鹏、小马智行、地平线。。

而最新的增量，，集中在AI、芯片及创新药。。

不论认可与否，，互联网流量思想已靠近顶点。。与谷歌等国际同业分歧，，腾讯仍是一家深耕本土的互联网企业。。游戏出海值得等待，，但在营销服务、金融科技及企业服务方面，，将来的增长更多来自存量挖掘。。

投资，，作为腾讯资产负债表的残山剩水，，承担着多重角色。。上一个十年，，互联网盈利是主线，，腾讯布局了京东、美团、拼多多、富途。。当前，，主线正在切换，，资源向AI、芯片、硬科技、创新药等新质出产力领域集中。。

图：：腾讯在新质出产力领域部门投资标的情况

从已公开的案例来看，，这条路大体走通了。。

有市场传闻称，，腾讯思考在AI有关领域的本钱开支预算将大幅加码至阿里、字节水平。。这个新闻若属实，，将使其正式进入与中国互联网同业比拼千亿级AI投入的主战场。。

腾讯的投资疆域，，是一部从防守回击走到自动布局的进化史。。它不只是利润贡献者，，更靠近于战术雷达、生态护城河与一份关于将来的保险单。。

人们会商腾讯时，，习惯讨论微信的日活、游戏的流水、告白的增速。。但在这些看得见的业务背后，，这张万亿清单正在悄然重塑这家公司的底层资产。。

从互联网到AI，，周期换轨的时辰，，看不见的腾讯，，往往决定了你看见的那个腾讯能走多远。。

转载开白 | 商务合作 | 内容互换

请增长微信：：jinduan008

增长微信请备注姓名公司与来意