文 | 海豚钻研

微软在 4/30 早美股盘后
，发榜了截至 3 月底的 26 财年 3 季度财报。。。整体来看
，微软本季阐发仍是 “稳” 字为主
，各主题指标普遍好于市场预期
，但也不足真正意思上的亮点
，具体来看：：

1、、Azure 重新提速
，但没有惊喜：：最受关注的Azure 业务
，本季营收同比增长 40%
，剔汇率影清脆增速则为 39%
，较上季提速 1pct。。。固然再度重新提速
，无疑是个好的信号。。。但横向对比 AWS 和 GCP 本季的强劲提速
，Azure 显然仍是相对跑输。。。

海豚君以为
，背后重要原因是微软和 OpenAI 间合作的进一步解绑
，OAI 将算力订单转移至其他 CSP 的影响
，公司暗示的将算力供给优先提供 1P 产品（如 Copilot）和开发使用（自研模型）则该当是另一原因。。。

2、、Capex 预期外削减
，和 Azure 增长匹配：：对应 Azure 增利益在平台期、、和 OpenAI 合作关系的再降级、、以及新增订单的削减
，本季度微软现实的Capex（蕴含租赁）支出为$319 亿
，环比削减了超 50 亿
，也低于市场预期。。。

也体现出
，微软的投入力度和前端需要是动态匹配的。。。因而随着公司预期下半年 Azure 的增长会再提速
，微软指引下季度的 Capex 将拉升到 400 亿
，26 天然年整年 Capex 更是高达 1900 亿
，隐含今年剩下 3 个季度的均匀单季支出超 500 亿
，拉升幅度相当夸大。。。

3、、 Office 业务量稳靠价增：：出产力板块中主体的 Office 业务（蕴含企业版和消费版）
，本季依然坐席增长大体安稳
，靠提价维持不变收入增长的故事。。。

具体来看
，重要性第二的贸易微软 365 云服务收入增长 19%
，相比上季加快 2pct。。。但剔除汇率利好后
，更真实的营收环比加快幅度为 1pct。。。

分价量看
，商用 M365 的订阅坐席数量同比增长 6%
，和上季度持平；隐含均匀客单价的同比涨幅提高约 12%
，该当是产品结构升级和汇率顺风的共同作用。。。

但其他业务线普遍增长疲软
，因而出产力板块整体增速剔除汇率影清脆为 13%
，较上季略微放缓 1pct。。。

4、、小我业务疲软
，但没指引的那么差：：本季度小我板块的增长依然疲软
，营收同比下滑了-1% 但并没有此前指引的-5% 那么差
，属于低预期下的超预期。。。

重要是 Windows 和硬件收入下滑 2.5%
，而非此前指引的 10%
，这和市场调研显示一季度内现实 PC 出货量是同比增长 2%~4% 的情况一致的
，没有忧郁的那么差。。。

5、、OpenAI 转单？？？新增合同负增长：：新签企业合同金额同比下滑了 4%
，相比上季的同比暴涨 230%
，差距巨大。。。我们以为重要原因是重定合作和谈后 OAI 不再向微软提供大额的新增订单的影响。。。若剔除 OAI 订单的影响
，本季新增订单金额是同增约 7%。。。

类似的
，公司披露本季 RPO待履约企业合同余额为 6270 亿
，环比仅增长了 20 亿。。。凭据公司披露若剔除 OAI 的订单 RPO 同比增长 29%。。。

可见在 “失去” 了 OAI 这个大客户后
，微软获得新订单并不容易。。。

6、、利润同样不出彩：：本季度整体经投机润为$394 亿
，同比增长 20%
，乍看显著高于营收增速
，批注利润率仍在走高。。。但现实上剔除汇率的利好
，经投机润现实增速为 16%
，相比营收 15% 的增速只是稍稍跑赢
，即利润率只是大体同比持平。。。

分板块来看
，智慧云板块经投机润率为 39.7%
，同比下滑了 1.8pct
，相比上季度时 0.3pc 的跌幅显著扩大
，Capex 投入对云板块的利润率压力越发显著。。。而出产力流程和小我推算板块的经投机润率在剔除汇率利好后
，本季度仍都有略微提升。。。

7、、毛利率压力不小
，用度仍在全力对冲：： 本季整体毛利率为 67.6%
，同比降落了 1.1pct
，跌幅较上季扩大（0.7pct）。。。齐满是受智慧云板块毛利率下滑的牵累（同比下滑了整整 5pct）
，而其他两个板块的毛利率仍是持平或小幅改善的。。。

本季仍重要是靠控费来对冲利润率的压力
，三费计算同比增长仅 9.4%（剔汇率影清脆为 8%）。。。远低于营收增速
，使得用度率同比削减了约 1.7pct。。。但趋向上
，本季用度增速比上季的 5% 有显著的提速
，重要是营销和治理用度支出增速有所拉升。。。

海豚钻研概念：：

1、、稳字当先、、不足亮点：：概括来看
，微软当季的业绩阐发能够说无功无过
，固然根基都好于预期
，但不足真正亮点。。。在不进即退
，逆水行舟的大布景下
，相比谷歌和亚马逊这两个重要敌手
，阐发平平现实能够大体等效于不好。。。

对海豚君而言
，本次业绩传递出的几个此前没有意料到的有价值增量信息蕴含：：a. 和 OpenAI 合作关系降级后
，对获取新订单的影响相当显著且当季就有体现；b. 智慧云板块毛利率同比下滑整整 5pct
，比 AWS 毛利率的降落幅度严重好多。。。

2、、指引 Azure 增速向好：：

1）首先
， 公司指引下季度总营收增长区间为 13%~15%
，其中汇率顺风利好减轻到 1pct。。。按指引上限即不变汇率下增速为 14%
，相比本季再降速 1pct。。。

其中
，最重要的Azure 不变汇率下增速为 39%~40%
，即较本季度会持平或持续提速
，一连了本次的向好趋向
，但是改善幅度仍相当 “细小”。。。同时
，公司预期26 天然年下半年 Azure 的增长会持续提升
，是个不错的方向
，但必要关注现实提速的幅度。。。

海豚君以为
，该指引方向或许率是能够实现的
，终于 Capex 后续会大幅拉升
，同时公司也暗示会动态优化分配（即增长）给 3P 业务的算力供给。。。

对出产力板块指引的收入增速中值为 12%
，和预期大体一样。。。而对小我推算板块的指引似乎又过度守旧
，指引中值隐含营收同比下滑 10%
，显著不及预期。。。

2）利润上
，按公司指引区间的上限约$388 亿经投机润
，低于市场预期的 393 亿。。。按指引上限隐含利润增长为 13%
，都跑输营收增速
，全数指向下季度的利润率压力会比本季更大。。。

按指引中值隐含整体经投机润率 44% 会同比降落 0.9pct
，预期还是成本端的压力 -- 指引成本同比增长 22%~23%（蕴含约 1.2pct 的裁员用度）
，显著高于营收增速。。。用度支出则仍会维持在 7% 左右的低增长。。。

3、、转型的阵痛越发显著

从过往几年的汗青阐发看
，微软的投资逻辑
，事实上和与 OpenAI 之间的合作关系亲昵有关。。。而自 25 年 10 月
，微软和 OpenAI 重新交涉并签定了新合作和谈后（在上季财报点评《与 OpenAI“同床异梦 “后
，微软还香吗》中有具体探求）。。。近几日两家公司间的合作关系又有了新变动
，蕴含：：

a. 微软不再独家占有分销并使用 OpenAI 产品和模型的权势
，相对于的亚马逊也获得了该权势

b. 微软仍是 OAI 的 “重要” 算力供给商
，但显然 OpenAI 在逐步降低对微软的依赖
，将更多新增订单赐与了 Oracle
，Amazon 和 CoreWeave 等其他合作同伴。。。

c. 微软仍旧能使用 OpenAI 的模型和其他 IP 产权直到 2032 年
，且不再必要在分销 OpenAI IP 时赐与 OpenAI 收入分成
，对微软的毛利率会有肯定利好；

d. 相对的 OpenAI 给微软（作为股东）的收入分成也会在 2030 年终止
，且约定了新的最高累计分成上限（未颁布）。。。

能够说
，微软近期显著跑输的重要原因之一就是和 OpenAI 合作关系的降级 -- 在短期业绩上导致 Azure 的增速陷入瓶颈期；而在中持久逻辑上
，使得微软在大模型 + 云 + 芯片的三个主题能力上
，失去了独占 OpenAI 时提供的大模型优势
，自身在 ASIC 芯片上也不足优势。。。

因而相比三项能力俱全的谷歌
，和占有云 + 芯片能力的亚马逊
，微软反而成为了竞争力最差的。。。因而
，微软的确有着很高的紧迫性去自研出 “不错的” 大模型或 ASIC 芯片。。。

另一问题是
，随着 AI 的发展方向—从面向 C 端用户为主
，通过电商、、告白等方式变现
，转变为面向 B 端用户为主
，通过提升工作效能等方式进行变现。。。AI 重要威胁的对象
，也从最早的搜索、、电商、、OTA 等行业
，变动为了工作软件等行业。。。

因而
，不只是云业务综合竞争力的减弱
，微软的出产力流程板块甚至成了可能被 AI 代替的潜在受害者。。。这些都是微软当前投资逻辑上的大问题。。。

4、、微软的应对措施：：但显然微软也没有坐以待毙
，除了此前提到的加大 Capex 投入并将更多算力用于 Azure 创收
，和致力自研大模型和改进 ASIC 芯片
，这些持久行动外。。。

微软的一个可立即起效的行动是
，在此前最高档 E5 suite 之上
，推出了 M365 E7suite。。。除了蕴含此前的 E5 职能
，还内置 Copilot、、Agent 365、、Entra 等附加职能。。；《鄞 E5 的$60 增长到￥99
，超 1/2 的提价。。。

除了新推出 E7 外
，微软也将在 7/1 起对其他原有产品进行普遍的提价
，具体提价情况可见下图。。。

以下是财报具体点评：：

一、、财报披露口径变动概览

25 财年起头微软对财报披露的部门结构做出不小的调整。。。整体的调整思路是把面向企业的各类 365 服务
，蕴含 Commercial Office 365, Windows 365 和 Security 365
，全数从各自的原板块调整到了出产力&流程（PBP）大板块下。。。具体的调整变动
，和海豚君的见解请见1Q25 点评
，下图是简要概括
，就不再赘述。。。

二、、分板块阐发：：都比预期稍好
，也都没啥看点

1.1 Azure 增长企稳
，但还是相对跑输

最受关注的主题业务--Azure 本季营收同比增长 40%
，剔汇率影清脆为 39%
，较上季有小幅提速 1pct
，达标市场预期。。。终结了先前 Azure 增长放缓的趋向
，算是一个小改善信号。。。但是横向对比 AWS 和 GCP 本季内增速显著拉升
，Azure 本季的阐发显然还是跑输的。。。

海豚君以为
，背后重要原因是微软和 OpenAI 间合作的进一步解绑
，且 OAI 将部门算力订单转移至其他 CSP 的影响。。。

当然公司宣称的将更多算力用于 1P 自有业务和内部研发
，导致对外租赁产能不够
，该当也是原因之一。。。终于在 OAI 已不再和微软绑定
，甚至可能相互成为直接竞争敌手的情况下
，微软的确有比力紧迫的必要自研一款 “能排进一梯队” 的大模型。。。

而整个智慧云板块本季度营收同比增长约 30%
，同样环比小幅提速 1pct
，但重要是由于汇率利好的影响。。。

1.2 出产力板块增长稳重趋缓
，仍是靠涨价驱动

重要性第二的贸易微软 365 云服务（Microsoft 365 Commercial Cloud）本季收入增长 19%
，相比上季加快 2pct。。。但剔除汇率利好后
，现实营收环比加快幅度仅 1pct。。。

拆分价量驱动成分来看
，本季商用 M365 的订阅坐席数量同比增长 6%
，和上季度一致；因而本季增速的走高
，还是齐全靠客单价涨幅的提升
，本季同比增长了 12%
，思考该当是产品结构提升（如从 E3 升级到 E5）或附加订阅的影响（如 Copilot）。。。

但整体上
，由于 Office 365 的营收增长一向没有底子性的提速
，能够推见 Copilot 等增值附加服务仍没被获得宽泛选取。。。

出产力板块中的其他业务中
， Dynamics 365的增速为 22%
，较上季有不小提速
，但同样重要是汇率的利好
，不变汇率下增速 17% 和上季持平。。。LinkedIn 则依然增长低迷
，本季不变汇率下增长 9%
，较上季又放缓了 1pct。。。

消费者 M365 业务的由于此前的提价
，本季营收维持着约 26% 的增长
，其中用户量同增 7%
，较上季提升了 1pct。。。不外值妥贴心
，本次提价是从上财年 4Q 起头的
，因而到下季度提价的利好周期就实现了（若是没有新的提价）。。。

整体上
，剔除汇率的利好后
，出产力流程板块下各业务的增长仍是大体安稳或略有降速。。。因而出产力板块整体增速在剔除汇率影清脆为 13%
，较上季略微放缓 1pct。。。

1.3 小我业务：：阐发全面不好
，但也没指引的那么差

本季度小我板块的增长依然疲软
，但相比此前过于守旧的指引
，要好不少。。。现实营收同比下滑了-1% vs. 市场预期的-5%。。。

具体来看：：1）好于预期的业务重要是 Windows 系统和硬件
，相比此前过于守旧指引的-10%
，现实营收仅下滑了 2.5%
，这和市场调研数据大体一致。。。

2）告白收入剔除买量之后的增速为 12%
，剔除汇率影清脆增速为 9%
，和上季持平。。。但一年内告白收入增速仍有 20% 以上。。。

3) 游戏板块内
，Xbox 主机等销售欠安收入同比大降 33%
，游戏内容则同比削减了 5%
，同样阐发欠安。。。

四、、丢了 OpenAI 大客户？？？新增订单金额同比下滑

汇总上述各板块阐发
，微软集团整体本季度营收$829 亿
，同比增长 18%
，略高于卖方一致预期的 16.3%。。。但剔除汇率利好后
，真实营收增速为 15%
，和上季度根基一致。。。整体来看
，本季各板块在增长端的确都没有显著的亮点。。。

相比之下
，本季当先指标有比力有趣的变动。。。首先本季新签企业合同金额同比下滑了 4%
，相比上季的同比暴涨 230%
，差距巨大。。。性质原因即微软和 OAI 重新约定合作和谈后
，OAI 不再向微软提供大额的新增订单。。。凭据披露
，若剔除 OAI 订单的影响
，本季新增订单金额是同增约 7%。。。

类似的
，公司披露本季 RPO待履约企业合同余额为 6270 亿
，环比仅增长了 20 亿。。。凭据公司披露若剔除 OAI 的订单 RPO 同比增长 29%
，不剔除则是同增 99%。。。

从以上两个指标都可见
，在 “失去” 了 OAI 这个大客户后
，对获得微软获得新订单有相当显著的影响。。。我们以为
，这也是近几个季度 Azure 增长略显乏力的重要原因之一。。。

五、、Capex 投入有所放缓
，和 Azure 增长节拍对应

本季微软现实Capex（蕴含租赁）支出为$319 亿
，环比不再拉升、、反削减了超 50 亿
，也低于市场预期的 350 亿。。。我们以为本季Capex 支出下滑
，该当也是对 OAI 合作关系进一步降级
，以及将来从 OAI 能获得订单规；嵯骷醯姆从场。。

结构上
，用于 GPU/CPU 等短性命期设备的占比以为 2/3。。。整体上 Capex 支出的削减和近期 Azure 增速的变动是大体对应的。。。因而陪伴着公司预期 26 天然年下半年 Azure 增长会有所加快
，公司指引的下季度的 Capex 也拉升到 400 亿
，对 26 天然年 Capex 支出指引更是高达 1900 亿。。。

六、、毛利率压力越发显著
，用度仍在全力对冲

相比稍显清淡的营收端阐发
，微软本季在利润端的阐发稍好些
，但同样没有出格出彩之处。。。1）本季度整体经投机润为$394 亿
，同比增长了 20%
，显著高于营收增速
，批注利润率仍在走高。。。但现实上剔除汇率的利好后
，经投机润现实增速为 16%
，相比不变汇率下营收 15% 的增速只是稍稍跑赢
，即利润率现实只是大体同比持平。。。

2）分板块来看
，最受关注、、也是重要承担 Capex 和折旧的智慧云板块经投机润率为 39.7%
，同比下滑了 1.8pct
，相比上季度时 0.3pct 的跌幅显著扩大
，可见 Capex 投入对云板块的利润率压力越发显著。。。

而出产力流程和小我推算板块的经投机润率在剔除汇率利好后
，本季度仍都有略微提升。。。

3）从成本和用度角度看
，本季整体毛利率为 67.6%
，同比降落了 1.1pct
，同样跌幅较上季扩大（0.7pct）。。。同样齐满是受智慧云板块毛利率下滑的牵累（同比下滑了整整 5pct）
，其他两个板块的毛利率仍是持平或小幅改善的。。。

2）在毛利率跌幅逐步扩大的情况下
，本季仍重要是靠控费来对冲利润率的压力
，三费计算同比增长仅 9.4%（剔汇率影清脆为 8%）。。。一方面仍远低于营收增速
，使得用度率同比削减了约 1.7pct。。。但环比趋向上
，本季用度增速比上季的 5% 有显著的提速
，具体来看重要是营销和治理用度支出增速有所拉升。。。部门也是由于去年基数过低导致的。。。