起源：：小猫停驻毛主席雕像肩头作者：： 李百海：：

Circle：：AI Agent必要带API的钱币

Circle的一季度叙事正在产生变动：：它仍是一家高度依赖USDC储蓄收益的不变币刊行商，但治理层和卖方研报都在把重点推向更大的故事，USDC能否成为AI智能体可通过API挪用的法式化结算钱币。。

最新财报并非全面强劲。。Circle一季度总收入和储蓄收入为6.94亿美元，同比增长20%，但低于花旗和市场预期；；
；扣除分销成本后的收入，RLDC，达到2.87亿美元，反而好于预期。。调整后EBITDA为1.51亿美元，调整后EBITDA利润率为53%。。公司维持整年指引不变。。

业务活动的信号更积极。。USDC季度末流通量为770亿美元，同比增长28%，环比大体持平；；
；链上买卖量同比增长263%，达到21.5万亿美元。。治理层称，USDC在企业支付、、跨境支付、、本钱市场抵押品和AI代理支付中的用例正在扩大。。

更受市场关注的是两条新主线。。其一是ARC Token预售召募2.22亿美元，对应30亿美元齐全稀释网络估值，但有关收入和激励尚未纳入指引。。其二是Circle Agent Stack。；；
；ㄆ Peter Christiansen 在5月11日研报中称，Circle正从不变币刊行走向“代理型经济”基础设施，AI智能体能够使用USDC进行法式化买卖，Circle的全栈蹊径有望使其成为代理型贸易的默认结算轨道。。

财报质量：：收入失手，RLDC更关键

Circle一季度总收入和储蓄收入为6.94亿美元，低于花旗和市场预期，重要牵累来自储蓄收益率。。季度内储蓄回报率为3.5%，同比降落66个基点，反映SOFR降落，也低于花旗预期的3.59%。。

但RLDC阐发更好。。公司一季度RLDC为2.87亿美元，较花旗和市场预期均逾越3%。。RLDC利润率为41.4%，同比提升1.5个百分点，环比提升1.3个百分点。。

CFO Jeremy Fox Geen暗示，RLDC利润率改善来自其他收入增长、、Circle平台内持有USDC规模提升，以及部门高激励渠道的和善回落。。他也提到，Coinbase在季度内，尤其是最后一个月，占USDC流通量的比例上升，对利润率带来肯定组合影响。。

调整后运营用度为1.36亿美元，同比增长32%，反映公司持续投资产品、、分销和运营基础设施。。调整后EBITDA为1.51亿美元，同比增长24%。。不外花旗研报提醒，公司本季度调整了调整后EBITDA界说，涉及股权激励有关薪酬用度。。按此前口径推算，调整后EBITDA约为1.41亿美元，低于花旗预期一点，但仍高于市场共识。。

这意味着，一季度不能单一解读为利润忽然大幅改善。。更正确的判断是，收入端有瑕疵，但RLDC质量较好，利润阐发也好于市场预期。。

USDC：：买卖量激增，平台粘性提升

USDC季度末流通量为770亿美元，同比增长28%，环比根基持平。。Jeremy Fox Geen称，在数字资产市场自2025年10月高点以来着落约45%的布景下，USDC流通量维持韧性，显示非加密买卖用处和现实利用场景正在增长。。

Circle平台基础设施内持有的USDC为137亿美元，同比增长3.5倍，占总流通量18%。。治理层将这一指标视为平台粘性和基础设施选取度提升的体现。。

买卖活动增长更快。。Circle称，USDC链上买卖量同比增长263%，达到21.5万亿美元。。Jeremy Allaire暗示，蕴含Solana买卖量在内的第三方数据源显示，USDC一季度买卖量靠近30万亿美元，占全数链上买卖量约80%。。

治理层还引用Visa披露的贸易买卖量数据称，USDC持续获得不变币买卖市场份额，目前占全数不变币买卖的63%。。Circle同时暗示，一季度USDC铸造和赎回规模靠近1500亿美元。。

企业支付：：CPN成为非投契需要入口

Circle正在把USDC推向企业和金融机构支付流程。。Jeremy Allaire在电话会上提到，Meta起头使用USDC向创作者付款，DoorDash使用USDC向司机支付款子，Polymarket选取USDC用于资金存入和结算。。

金融机构方面，Airbor Bank使用USDC支持24小时银行业务。。Circle还提到，与韩国头部买卖所的关系扩大。。本钱市场方面，公司正在参加DTCC的代币化证券买卖测试，并看到USDC作为受监管衍生品买卖所抵押品的早期需要。。

企业财资治理也是重点方向。。Circle近期与Kyriba成立合作，后者服务数千家企业和多家财富100强公司，指标是将USDC支付流程嵌入企业财资治理解决规划。。Ramp也在国际和国内用例当选取USDC。。

Circle Payments Network，简称CPN，一季度持续扩张。。季度末，CPN基于从前30天的年化总支付量为83亿美元，环比增长17%。。截至5月7日，该指标靠近100亿美元，较上次披露增长近75%。。CPN已接入超过136家金融机构，环比增长36%。。

治理层称，CPN当前增长重要来自B2B跨境支付流。。公司还推出CPN Managed Payments，援手银行、、金融机构和支付服务商处置派司、、USDC流动性、、不变币托管账户基础设施和区块链合规运营等接入阻碍。。

ARC：：新变量还没有进入指引

ARC是本次电话会中最受投资者关注的新增变量。。Circle称，ARC测试网阐发优良，用户正在规；；
；蚵，开发者社区持续增长，主网即将上线。。

Circle颁发ARC Token预售召募2.22亿美元，对应30亿美元齐全稀释网络估值。。预售由a16z crypto领投，参加方蕴含Apollo Funds、、ARK Invest、、BlackRock、、Janus Henderson Investors、、Bullish、、Intercontinental Exchange、、Marshall Wace、、SBI Group、、Standard Chartered Ventures、、General Catalyst、、Haun Ventures和IDG Capital等。。

治理层称，ARC Token将用于网络启动和扩张，支持治理、、质押、、安全和其他和谈职能。。Jeremy Allaire暗示，Circle保留25%的ARC Token。。白皮书显示，60%的代币用于生态拨款、、空投和其他激励打算。。

Jeremy Fox Geen暗示，当前2026年整年指引未蕴含ARC Token预售、、ARC激励打算或任何ARC有关收入流。。将来ARC Token创建并交付后，公司将把有关价值确以为其他收入。。Circle打算鄙人一次财报电话会上更新指引视角。。

这意味着ARC可能增长收入起源，也可能带来激励成本和利润率结构变动。。治理层尚未量化这些影响。。

Agent Stack：：AI智能体必要可编程结算层

Circle Agent Stack是这次叙事转向的主题。。它的重点不是把不变币包装成AI概念，而是回覆一个更具体的问题：：若是AI智能体必要自主挪用服务、、支付用度和实现结算，使用什么钱币和基础设施。。

Circle的答案是USDC和一套齐全服务栈。。公司在电话会上颁发推出Circle Agent Stack的关键组成部门，蕴含Agent Wallets、、Agent Nano Payments、、Agent Marketplace和Circle Platform CLI。。

Agent Wallets允许AI代理构建链上钱包、、进行买卖、、接入USDC，并在预设政策和安全护栏下运行。。Agent Nano Payments支持最小至一美分的百万分之一的USDC买卖，面向高频机械对机械支付。。有关职能支持x402尺度，Circle称其正在参加该尺度设计。。

Circle暗示，目前x402代理支付中，99.8%使用USDC结算。。Agent Marketplace初版已上线，提供超过500个可供代理发现、、支付和挪用的服务端点。。

这也是花旗研报最看重的部门。。研报以为，Agent Stack强化了Circle从不变币刊行走向代理型经济基础设施的蹊径。。若是AI智能体将来真的必要通过API使用资金，Circle但愿USDC不是一个钱包前端，而是底层结算轨道。。

估值：：243美元指标价押注持久场景

花旗赐与Circle指标价243美元，对应5月8日113.67美元收盘价，隐含113.8%的预期股价回报，评级为“买入/高风险”。。

但这一指标价不是基于下个季度利润，而是成立在2031年持久情景上。。关键如果蕴含，USDC流通量将来五年复合增长40%，储蓄回报率为2.80%，分销成本降落，经营杠杆持续开释。。

在花旗模型中，到2031年，Circle净储蓄收入约56亿美元，占总收入情景的74%。。这注明，即便Agent Stack和CPN提供新叙事，储蓄收入仍是估值模型里的主柱。。

CPN也被纳入模型，但如果并不激进：：年处置支付量3000亿美元，占客户导向跨境转账总量的0.15%，take rate为0.50%，对应15亿美元收入，占2031年总收入情景的20%。。

成本端如果同样关键。；；
；ㄆ烊绻擞枚劝25%复合增速增长，在这一前提下，调整后EBITDA/RLDC利润率可达约81%；；
；若自由现金流转化率为80%，2031年自由现金流为53亿美元。。估值还使用2.0%的终值增长率、、9.0%的WACC，并计入IPO后16亿美元净现金。。

风险：：利率仍是模型底座

Circle正在讲支付网络、、可编程钱币和AI代理结算，但贸易模式仍高度露出于利率。。

花旗测算显示，SOFR降落25个基点，会导致收入出现中个位数下滑，EBITDA出现约中双位数下滑。。若进入持久低利率或零利率环境，Circle的经营模型会受到显著冲击。。

监管是第二个变量。。Jeremy Allaire暗示，Circle但愿不变币激励与真实世界效用相匹配，蕴含真实买卖、、真实支付量和真实活动，而不是单纯闲置收益。。Circle President Heath Tarbert谈到Clarity Act时称，该法案将有助于区块链、、数字资产和传统金融机构参加数字资产活动，并提到Title IV涉及银行、、经纪买卖商和托管机构使用不变币的场景。。

治理层同时提到GENIUS Act和Clarity Act，以为监管清澈度将加强企业和金融机构选取不变币技术的信心。。但花旗研报也提醒，将来监管可能要求不变币刊行商维持安全储蓄，从而影响经营模型。。

不变币行业自身还有尾部风险。。若是某个不变币刊行商因运营失败或网络攻击而脱锚，可能触发更宽泛的不变币挤兑。。这类风险难以放进季度模型，但会直接影响估值框架。。

下一观察点：：ARC收入、、CPN放量和AI支付落地

Circle维持2026年整年指引不变。。公司也维持几项瞻望，蕴含USDC流通量多年40%复合增长指标，其他收入1.5亿至1.7亿美元区间，RLDC利润率38%至40%，调整后运营用度5.70亿至5.85亿美元。。

但当前指引不蕴含ARC Token预售、、ARC激励打算或任何ARC有关收入。。下一次财报电话会将成为关键窗口，投资者将关注ARC Token若何确认收入，激励若何影响成本和利润率，以及ARC网络是否能推动USDC、、CPN和其他数字资产形成增长飞轮。。

这份财报的结论并不复杂：：一季度数字有瑕疵，但主题指标没有失速；；
；USDC活动和平台内占比持续改善；；
；Agent Stack给Circle带来“AI时期结算基础设施”的估值叙事。。问题在于，这个故事要兑现，仍绕不开三个硬前提：：USDC持续增长，利率环境不能显著恶化，监管不能重写成本结构。。